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展望中國2025：抵消需求疲軟和貿(mào)易戰(zhàn)的刺激措施

2024-11-26 10:14:00 來源：廢塑料新觀察 閱讀量：15625 評論
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導(dǎo)讀：中國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)面臨風(fēng)險，從房地產(chǎn)市場到緊張的地方政府財政，從持續(xù)疲軟的總需求到極有可能升級的貿(mào)易和科技戰(zhàn)。

　　第一章：不均衡的增長
 
　　對外貿(mào)易——應(yīng)對可能惡化的貿(mào)易/科技戰(zhàn)爭
 
　　自去年9月以來，從降息到公共支出等強(qiáng)有力的刺激措施一直是中國政策立場的標(biāo)志。這應(yīng)該有助于經(jīng)濟(jì)在2024年和2025年保持5.0%的增長。繼24年第四季度2.5萬億元的貨幣寬松和4.07萬億元的財政刺激之后，我們預(yù)計明年各自的支持政策將增加到3萬億元和10.5萬億元。盡管如此，中國經(jīng)濟(jì)仍將面臨增長不平衡的問題。在強(qiáng)勁的全球需求背景下，出口仍將是一個亮點(diǎn)。但由于資產(chǎn)市場下跌帶來的負(fù)面財富效應(yīng)，消費(fèi)將出現(xiàn)波動。公共部門繼續(xù)拉動固定資產(chǎn)投資。
 
 
　　外部需求概述
 
　　2025年，出口仍將是經(jīng)濟(jì)增長的支柱。它對GDP增長的貢獻(xiàn)在24年第三季度達(dá)到2.0個百分點(diǎn)，是有記錄以來最高的，除了基數(shù)效應(yīng)扭曲的21年第一季度。2025年，強(qiáng)勁的全球經(jīng)濟(jì)增長將推動中國出口增長。根據(jù)國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)，全球?qū)嶋HGDP預(yù)計將在2024年和2025年分別增長3.2%，而東盟五國在這兩年的增長率預(yù)計為4.5%。
 
 
　　機(jī)電產(chǎn)品將繼續(xù)支撐整體出口。2024年1月至10月，僅機(jī)械就占中國出口的60%。人工智能數(shù)據(jù)中心和服務(wù)器以及支持人工智能的個人電腦和智能手機(jī)正在刺激相關(guān)需求。得益于發(fā)達(dá)國家房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定，家電出口也保持了彈性。汽車出口將提供進(jìn)一步支持。
 
　　關(guān)稅的影響
 
　　盡管如此，中國出口商仍面臨著一些風(fēng)險。最重要的是貿(mào)易緊張局勢升級。美國新政府和歐盟可能會繼續(xù)對中國征收關(guān)稅。事實(shí)可能會證明，實(shí)際影響甚至沒有那么嚴(yán)重。第一，美國分階段實(shí)施加征關(guān)稅需要時間。此外，美國新政府可能會提高對其他國家的關(guān)稅，這可能會稀釋對中國的具體影響。此外，與過去相比，中國更有能力抵御保護(hù)主義氣候。新興市場不斷增長的需求可能有助于緩沖來自美國的潛在貿(mào)易收入損失。來自美國的貿(mào)易收入損失可能會被刺激計劃部分抵消。
 
 
　　特別是，中國對東盟的出口大幅增長，今年1-10月占中國出口總額的16.2%。其他主要增長市場包括中東(6.6%)、拉丁美洲(7.9%)和俄羅斯(3.2%)。此外，中國出口商可能會找到機(jī)會，將運(yùn)往美國的商品改道墨西哥等其他貿(mào)易伙伴。與此同時，擬議關(guān)稅的全面影響不太可能在2025年底或2026年初之前實(shí)現(xiàn)，因?yàn)槊绹M(jìn)口商可能會提前采購，以避免即將到來的關(guān)稅上調(diào)。
 
　　貨幣的影響
 
 
　　中國出口商面臨的另一個不利因素是主要出口國之間的競爭性貨幣貶值。隨著中國在全球供應(yīng)鏈上的地位上升，其出口與日本和韓國的競爭日益激烈。今年以來，日元和韓元分別貶值了7.6%和7.7%，這可能會削弱中國商品的價格競爭力。印度和印尼等其他增長中的制造業(yè)基地的貨幣也分別貶值1.4%和1.7%，而人民幣僅貶值1.2%。
 
　　然而，進(jìn)入2025年，人民幣對其他亞洲貨幣的強(qiáng)勢可能會收窄。中國已經(jīng)開始降息，預(yù)計到2025年底將再降息50個基點(diǎn)。相比之下，日本央行不太可能脫離加息周期，這加大了日元的升值壓力。預(yù)計韓國央行的降息幅度也將小于中國央行。根據(jù)我們的估計，2025年人民幣兌美元可能升值1.1%。這比印尼盾、韓元和日元各自的升值幅度要溫和得多。
 
　　進(jìn)口的概述
 
 
　　與此同時，明年進(jìn)口可能會恢復(fù)。由于房地產(chǎn)市場低迷，中國國內(nèi)大宗商品需求大幅下降，推動了中國經(jīng)濟(jì)的疲軟。然而，強(qiáng)有力的刺激措施應(yīng)該會推動基礎(chǔ)設(shè)施投資，并幫助建造未完工的房屋。大宗商品需求已經(jīng)出現(xiàn)改善的跡象。從3個月移動平均來看，石油和天然氣進(jìn)口量自6月份以來一直在反彈。作為房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的關(guān)鍵大宗商品，銅在岸現(xiàn)貨價格昨日也從8月中旬的低點(diǎn)68,060元反彈12.7%，至每公噸76,690元。這些都表明，大宗商品進(jìn)口需求正在增強(qiáng)。
 
　　消費(fèi)——引起消極的財富效應(yīng)
 
　　消極的財富效應(yīng)
 
　　預(yù)計到2025年，私人消費(fèi)將繼續(xù)低迷。最令人擔(dān)憂的是，房地產(chǎn)市場的負(fù)財富效應(yīng)正在加劇。估計顯示，10%的房價將拖累整體零售額增長1.3%。70個主要城市的住宅平均售價自峰值以來已經(jīng)下降了9%，2025年可能會再下降5%，2026年才會企穩(wěn)。樓價若下跌14%，將拖累零售銷售增長約2%。
 
 
　　與此同時，股市的任何反彈都可能對消費(fèi)產(chǎn)生溫和影響，因?yàn)榈?022年，它僅占中國家庭資產(chǎn)的10%，而房地產(chǎn)占59%。到2024年，股票的比重可能會更低。盡管自9月24日宣布刺激政策以來，上證300指數(shù)在短短一周時間內(nèi)上漲了19.9%，但10月第一周國慶黃金周假期的小幅改善就是最好的證明。國內(nèi)游客消費(fèi)總額僅比2019年增長8%，而人均消費(fèi)仍比2019年低2.1%。這與今年其他長假的表現(xiàn)有些接近。
 
　　勞動力市場疲軟
 
 
　　創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會是另一個令人擔(dān)憂的問題。預(yù)計到2024年，新增就業(yè)人數(shù)將增長2.6%，達(dá)到1276萬人；到2025年，新增就業(yè)人數(shù)將增長1.0%，達(dá)到1289萬人。然而，它仍將比2018年的峰值低5.3%。明年的就業(yè)收入可能會下降。自新冠疫情以來，38個主要城市的平均招聘工資在第三季度首次同比下降0.6%，環(huán)比下降2.5%，至每月10058元人民幣。
 
　　雖然總體失業(yè)率在2025年應(yīng)該會穩(wěn)定在5.1%，但不斷上升的年輕人失業(yè)率將限制消費(fèi)能力，因?yàn)槟贻p人約占中國消費(fèi)者的12.6%。即使把學(xué)生排除在青年勞動力之外，截止到2024年9月，失業(yè)率也上升到了17.6%。
 
 
　　促進(jìn)消費(fèi)的措施
 
　　考慮到房地產(chǎn)和勞動力市場前景的不確定性，汽車、奢侈品和建筑材料等大件商品的銷售可能會受到最嚴(yán)重的打擊。在消費(fèi)降級的背景下，甚至在體育和娛樂等領(lǐng)域的休閑支出也將放緩。
 
　　希望3000億元人民幣的消費(fèi)升級補(bǔ)貼(相當(dāng)于零售總額的0.6%)能夠緩解下降趨勢。事實(shí)上，通信電器的銷售到目前為止增長了兩位數(shù)。盡管房地產(chǎn)市場暴跌，家用電器和視頻設(shè)備也出現(xiàn)反彈。即將到來的個人所得稅減免和失業(yè)保險的增加將有助于未來的消費(fèi)情緒。國家發(fā)改委還將增加技能補(bǔ)貼，以緩解技術(shù)進(jìn)步帶來的就業(yè)不匹配。更好的就業(yè)前景也將提高整體消費(fèi)能力。
 
　　投資——公共投資驅(qū)動增長
 
 
　　基礎(chǔ)設(shè)施投資
 
　　進(jìn)入2025年，固定資產(chǎn)投資將趨于穩(wěn)定。然而，公共和私人投資之間的分歧將繼續(xù)存在。截至9月，國有企業(yè)投資同比增長6.1%，而私人投資收縮0.2%。
 
　　基礎(chǔ)設(shè)施投資是支持增長的關(guān)鍵。電力投資是緩解中國對能源進(jìn)口依賴和全球能源價格波動的主要途徑。根據(jù)國際能源署(IEA)的數(shù)據(jù)，2022年中國國內(nèi)原油產(chǎn)量僅占總供應(yīng)量的29.3%。與此同時，脫碳和數(shù)字化正在推動電網(wǎng)升級。今年電網(wǎng)基本建設(shè)同比增長21.1%，至人民幣3,980億元。綜合電動汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施也需要投資。交通運(yùn)輸投資是另一個增長引擎。正在進(jìn)行的鐵路建設(shè)對于連接3-4線城市和1-2線城市至關(guān)重要。航空運(yùn)輸見證著國內(nèi)和國際旅游需求不斷增長。2024年的客運(yùn)量已經(jīng)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的5.53億人次，比2019年的峰值高出11%。跨境電商也刺激了國際航空貨運(yùn)需求。
 

 
　　裝備升級、高端制造、科技硬件投資
 
　　鑒于民間投資情緒低迷，政府一直在不遺余力地幫助技術(shù)硬件和設(shè)備升級。目標(biāo)是到2027年將制造業(yè)、農(nóng)業(yè)、建筑、交通、教育、旅游和醫(yī)療保健投資在2023年的基礎(chǔ)上增加25%。除了3月份以來的消費(fèi)品升級激勵措施外，7月份還有3000億元人民幣的長期債券需要進(jìn)一步支持。中國人民銀行還設(shè)立了5000億元人民幣的創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款工具，利率為1.75%。
 
 
　　9月份設(shè)備和工具采購?fù)顿Y同比增長16.4%。其中，工業(yè)機(jī)器人對今年總投資增長的貢獻(xiàn)率為64.2%。到2023年，中國的年度機(jī)器人安裝量將達(dá)到27.6萬臺，居全球之首。預(yù)計到2025年將增長到34.8萬輛。通用設(shè)備、專用設(shè)備和計算機(jī)、通信等電子設(shè)備制造業(yè)投資增速快于制造業(yè)總體投資增速。9月份，家用電器和視聽設(shè)備銷售額同比增長20.5%。
 
　　第二章：主要風(fēng)險及應(yīng)對措施
 
　　房地產(chǎn)市場——有力措施
 

 
　　刺激需求
 
　　停滯不前的房地產(chǎn)市場仍是主要風(fēng)險。截至9月，房地產(chǎn)投資同比下降10.1%，住宅開工率下降22.4%。開發(fā)商正在優(yōu)先完成未完工的房屋，9月份住宅庫存達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的31.9個月。這給房地產(chǎn)價格和開發(fā)商的財務(wù)狀況都增加了壓力。
 
　　自9月24日以來，包括國家發(fā)改委、財政部和住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部在內(nèi)的政府機(jī)構(gòu)已經(jīng)宣布了強(qiáng)有力的措施。11月8日，全國人大常委會會議也公布了重點(diǎn)支持措施。在需求方面，一項(xiàng)關(guān)鍵措施是擴(kuò)大地方政府特別債券收益，用于購買未售房屋和閑置土地，用于建設(shè)經(jīng)濟(jì)適用房。繼今年發(fā)行3.9萬億元人民幣后，2025年將再發(fā)行4.5萬億元人民幣。據(jù)估計，“十四五”規(guī)劃的保障性住房計劃將有助于吸收價值1.3萬億元人民幣的未售出房屋，即75%的過剩庫存。直接措施還包括對棚戶區(qū)100萬套住房進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。然而，吸收需要時間，從這個時候開始將會有額外的庫存積累。
 
 
　　其他減輕負(fù)擔(dān)能力的措施包括將首套房和二套房的首付比例調(diào)整為15%。中國央行還指導(dǎo)各銀行在規(guī)定期限內(nèi)將現(xiàn)有抵押貸款利率平均下調(diào)50個基點(diǎn)。此次房貸利率下調(diào)將為100萬元30年期房貸每月節(jié)省人民幣280元。這相當(dāng)于中國平均工資的3%。5000萬戶家庭每年累計節(jié)省1500億元人民幣，將提振0.3%的零售額，或0.1%的GDP。財政部還將加快房產(chǎn)稅改革，如規(guī)范住宅和非住宅之間的增值稅稅率。中國央行貨幣刺激等其他寬松政策也將幫助股市復(fù)蘇，將流動性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為購房者的首付。
 
　　2
 
　　刺激供應(yīng)
 
　　在供給方面，到2024年底，政府將把對白名單項(xiàng)目的信貸支持增加到人民幣4萬億元，較年初迄今的人民幣2.23萬億元增長79.3%。預(yù)計明年還會有4萬億元人民幣的注資，這可能有助于現(xiàn)有貸款的展期，并為完成這些項(xiàng)目增加新的資金。這將有助于在連續(xù)3年下跌20%以上后穩(wěn)定開發(fā)商融資。政府還保證根據(jù)原合同，到2029年償還棚戶區(qū)改造項(xiàng)目的隱性債務(wù)2萬億元人民幣。大型銀行還被授權(quán)向白名單項(xiàng)目發(fā)放資金，前提是向其核心一級資本注入流動性。這些協(xié)同措施旨在去庫存、再調(diào)控土地供求動態(tài)，穩(wěn)定房價，這對樓市至關(guān)重要。
 
　　執(zhí)行障礙
 
　　然而，執(zhí)行也很重要。對于未售出房屋和閑置土地的回購，地方政府和國有企業(yè)是主動執(zhí)行的。鑒于需求疲軟和風(fēng)險偏好，他們還要求大幅折扣。對于閑置土地，如果閑置超過2年，政府可以免費(fèi)收回土地使用權(quán)，而且他們傾向于從地方政府融資平臺而不是開發(fā)商那里購買土地。經(jīng)濟(jì)適用房還面臨著一些障礙，比如存在庫存壓力的城市與經(jīng)濟(jì)適用房需求之間的不匹配。經(jīng)濟(jì)適用房需求(約50平方米)和住房需求(約50平方米)之間也存在不匹配。單位平方米)和未售出的庫存(50平方米)。米/單位)。對于第一套和第二套住房的首付款比例的調(diào)整，預(yù)計影響有限，因?yàn)樵S多城市已經(jīng)放寬了第一套住房的定義。
 
 
　　地方政府債務(wù)——債務(wù)置換計劃
 
 
　　中央政府的支持
 
　　地方政府債務(wù)構(gòu)成了另一個關(guān)鍵風(fēng)險。截至24年第三季度，包括一般債券、專項(xiàng)債券和地方政府融資平臺在內(nèi)的地方政府債務(wù)總額達(dá)到GDP的83%。由于經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場低迷，地方政府面臨稅收和土地出讓收入的下降，已經(jīng)縮減了支出。
 
　　由于公共債務(wù)水平相對較低，不到GDP的四分之一，中央政府完全有能力承擔(dān)額外的財政責(zé)任。截至9月，中央政府公共支出同比增長8.4%，增速超過地方政府。中國還宣布，未來三年將增加6萬億元人民幣的地方政府債務(wù)額度，用于地方政府隱性債務(wù)的置換。連續(xù)5年，每年從新增地方政府專項(xiàng)債中撥出8000億元用于債轉(zhuǎn)債，累計安排地方政府專項(xiàng)債轉(zhuǎn)債4萬億元。新計劃將以前的表外債務(wù)納入官方記錄。整合隱性債務(wù)和重新談判還款條款，降低了地方政府的償債成本。
 
　　傳導(dǎo)機(jī)制
 
　　有了更多的資金，地方政府可以推進(jìn)支持當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。更重要的是，待售房屋和閑置土地回購計劃需要新的流動性。清理欠企業(yè)和員工的欠款也可能緩解他們的現(xiàn)金流壓力。放松激進(jìn)的稅收征收和處罰，可以創(chuàng)造一個更可預(yù)測的經(jīng)營環(huán)境，從而改善企業(yè)的財務(wù)穩(wěn)定性。這將有可能恢復(fù)當(dāng)?shù)氐耐顿Y和消費(fèi)情緒。
 
 
　　
 
　　貨幣需求和供給
 
　　持續(xù)疲軟的總需求要求進(jìn)一步放松貨幣政策。10月份M1同比大幅收縮6.1%就證明了這一點(diǎn)。與此同時，M2同比增幅從6月份6.2%的歷史低點(diǎn)反彈至7.5%。短期M1與定期存款M2增幅之差擴(kuò)大至13.6個百分點(diǎn)，徘徊在2012年5月以來的最高水平附近。這意味著家庭和企業(yè)不愿意持有流動現(xiàn)金用于消費(fèi)和投資。
 
 
　　就零售貸款而言，汽車和奢侈品等大件商品的短期貸款可能會減少。在房地產(chǎn)價格不斷下跌的情況下，中長期家庭貸款(即抵押貸款)增長將保持疲弱。在企業(yè)方面，在實(shí)際融資成本高企的情況下，企業(yè)新增借款仍面臨壓力。消費(fèi)和生產(chǎn)需求疲軟將使2025年CPI控制在1.0%，PPI繼續(xù)下降0.8%。這將導(dǎo)致實(shí)際政策利率上升。
 
　　降息和注資的空間
 
　　因此，需要一個快速的降息周期來控制實(shí)際融資成本并恢復(fù)信貸需求。我們認(rèn)為下個月將利率下調(diào)10個基點(diǎn)，2025年將再下調(diào)50個基點(diǎn)。這需要人民幣匯率保持穩(wěn)定，否則可能造成資本外流。由于關(guān)稅對經(jīng)濟(jì)增長的可控影響，預(yù)計未來12個月人民幣匯率將徘徊在7.00-7.12附近。
 
 
　　其他關(guān)鍵政策已“進(jìn)入決策階段”。其中包括為主要銀行補(bǔ)充核心一級資本而發(fā)行的特別主權(quán)債券。注資至關(guān)重要，因?yàn)閮粝⒉畹臏p少和疲弱的盈利使得銀行需要新的資本來滿足最近降息和擴(kuò)大抵押貸款減免(即縮小現(xiàn)有和新抵押貸款之間的利率差距，放寬第二套房的首付要求)帶來的需求。在第二季度創(chuàng)紀(jì)錄的1.54%的低點(diǎn)，這些壓縮的利潤率加劇了銀行資產(chǎn)負(fù)債表的壓力。與此同時，更高的核心一級資本比率可能會刺激貸款量，因?yàn)殂y行在吸收損失方面將處于更有利的地位。
 
　　結(jié)論
 
　　綜上所述，在政策刺激的支持下，2025年中國經(jīng)濟(jì)預(yù)計將增長5%左右。隨著全球需求的保持，出口將成為經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵支柱，盡管美國的新關(guān)稅可能會使GDP增速減少至多1%。由于房地產(chǎn)價格下跌和失業(yè)率上升帶來的財富效應(yīng)，消費(fèi)將繼續(xù)低迷。
 
　　基礎(chǔ)設(shè)施投資將推動固定資產(chǎn)投資溫和復(fù)蘇，盡管私人投資滯后。下行風(fēng)險集中在房地產(chǎn)市場的回調(diào)上。希望需求方和供給方強(qiáng)有力的刺激措施，包括去庫存和開發(fā)商融資支持，能夠幫助市場穩(wěn)定。中央政府的財政擴(kuò)張將幫助地方政府解決債務(wù)問題。有必要通過降息進(jìn)一步放松貨幣政策，以提振疲弱的信貸需求。話雖如此，復(fù)蘇不僅需要強(qiáng)有力的刺激，還需要有效的執(zhí)行。
 
　　主要預(yù)測結(jié)論一覽：
 
 
　　(資料來源：CEIC, Bloomberg and DBS )
 

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